​　　12月18日，腾讯新闻2025腾讯ConTech大会正式播出，本届年会以“智变之时”为核心主题，旨在洞察时代肌理、剖析智能时代的行业风向。年会分论坛暨腾讯财经愿景思享年会汇聚经济资深人士、专家学者与行业领袖，共同展望智能变革时代中国经济中长期发展愿景。

　　中国资产保持慢牛与长红，既关乎产业的持续稳健发展又事关居民财富福祉。在年会的圆桌论坛中，中信证券首席经济学家明明，华创证券研究所副所长张瑜，粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒，清华大学中国经济思想与实践研究院常务副院长厉克奥博四位嘉宾围绕“构建新发展格局，助力中国资产慢牛长红”展开讨论。

　　以下是讨论对话：

　　厉克奥博（主持人）：腾讯新闻的各位朋友大家好！特别高兴能够有机会主持这个圆桌环节，跟三位来自于市场一线的经济学家们，我们共同讨论当前中国经济的新发展格局。同时我想也更加落地，直接是中国资产未来的走向，所以我想这可能是腾讯新闻的客户和读者们最关心的话题。今天我可能更多是作为一个腾讯新闻的读者，我有很多困惑，请三位来自于一线的经济学家，把他们的学术思想更简单地翻译一下，让我们腾讯新闻的客户能够听得懂，同时也解答很多困惑。

　　我代表大家的第一个困惑是，好像我们中国经济从统计数据上来讲发展得不错，我们都不认为今年实现增长目标有很大的困难。另外，无论是就业也好，个人的收入增长也好遇到了比较大的压力。怎么来解释这种不一样的感受？首先我想请教明明首席，您来自于中信证券，中国第一大证券，您的站位高，信息量多，请帮我们解读解读。

　　明明：好的，谢谢主持人。就像您说的，第一个问题，本身关乎体感，也关乎价格。一般我们看统计指标很多都是实际增长，但是日常生活中人们感受到的是名义增长，但统计数据更多呈现的是实际增长。

　　接下来的问题，是它为什么会有这种差距？就是为什么名义增长和实际增长会有一定差距？我们看到目前从GDP平减指数，CPI和PPI还是有一定压力的，当然现在CPI逐步转正，PPI的环比也出现了一定的边际向好的变化。总体来看物价水平还是偏低的，我觉得在物价水平偏低的背后，可能有一系列的原因。

　　第一个，还是来自于有效需求不足，特别是从国内需求来看主要来自两个方面：一个是投资，一个是消费。总体来看今年上半年我们整个经济完成任务的情况还是比较好的，投资和消费的增速都还是比较快。但是下半年以来，我们确实也看到投资和消费边际还是有一些压力的。这些压力来自于什么方面？一个可能跟季节性特征和政策节奏有关系。比如今年上半年消费比较好，可能跟我们消费品以旧换新，消费补贴和居民收入增长有关系。下半年看起来消费品以旧换新政策用得差不多了，我们看边际上消费品有一些增速就下来了。

　　另外一块，可能跟季节性也有关系，一般上半年，包括还有一些长假，当然国庆也是一个重要的长假，可能对消费引领作用会强一些，但是到了下半年这个引领作用就会偏弱。这是从消费来看。

　　第二个，从投资需求来看，一般分为三大需求：地产、制造业和基建，总体来看，制造业和基建过去两年表现是不错的，在今年同样也有一个“前高后低”的节奏，就是上半年基建和制造业还不错，但下半年基建和制造业不约而同都体现了一定的压力。

　　我们知道整个经济，特别是价格，它是由需求和供给的均衡所决定的。如果我们假设供给是相对稳定的，有效需求的不足会使得价格有一定下行压力，最后也会导致名义增长和实际增长有一个缺口，这也是为什么我们体感上会有差异，跟统计数据有区别的原因。

　　展望来看，这个可能也是未来我们主要的政策方向，我们推出一些扩大内需的政策，提振消费的政策，包括反内卷的政策，未来也是主要去解决这个缺口，逐步推动物价回归一个合理均衡。

　　厉克奥博（主持人）：您感觉这个缺口大概什么时间可能会回到（合理均衡）？

　　明明：我们觉得基本上明年这个缺口就会弥合了，基本上实际增速和名义增速的缺口基本上就会接近0了。

　　厉克奥博（主持人）：这是重要信息，因为很多企业家做决策的时候非常关注这一点，大家的收入，大家的营收都是根据名义走的。

　　接下来请教来自于华创证券的张瑜所长，我们的新动能在哪儿？当前传统行业相关的陷入内卷，但是算力、人工智能相关的，现在他们的日子非常好过。但是这些领域好像还不能够覆盖很多的老百姓，我们很多人还没有直接参与到那部分的财富增长里。从您的角度来看，我们未来“十五五”期间，我们增长的新动能在哪儿？

　　张瑜：对于这个新动能的回答，正好您刚刚提到，就是对于不同产业可能大家体感不同。我觉得现在对于所有企业家，包括现在关注不同产业发展的人来讲，还是要有一个清晰的分段归类思考。“十五五”期间产业被清晰地划分为三类：

　　第一类是传统产业，政策导向是“提升优化”。这一类产业供需成熟，政策定调一以贯之，就像拿着小鞭子的班主任的感觉，就是你不能停，你得一直优化。这意味着企业需要在能耗、能效、环保、技术标准以及员工社保福利等方面持续提升。在公共要素价格市场化改革（如水电涨价）的背景下，传统产业必须更加绿色化、智能化。

　　第二类是新兴产业，特征是技术路线明朗，未来5-10年能形成万亿GDP体量。这一类又细分为两种情况：优势明确的产业（如光伏、锂电、新能源车）：未来政策方向是补贴全面退出，甚至会进行“反内卷”管理，对行业格局提出更高要求，企业将面临一定压力；尚未形成优势的产业：政策扶持方式将切换，从单纯补贴转向股权支持，并更加与国际接轨。

　　第三类是未来产业，这是前沿科技的主战场。 涵盖脑机接口、未来空间、未来能源、未来健康等领域，听起来像科幻小说。这类产业的重要特征是“商品特征不明朗，技术路线不清晰”，例如机器人和可控核聚变，目前尚未诞生广泛认知的大众商品。针对这一类产业，政府会极力“打满”政务外部性条件，通过公共部门提供资本要素、劳动力要素（如尖端人才移民）、制度要素（超常规政策支持）和基础设施要素（如适度超前的算力中心建设）。

　　第二个问题，人才。我们尖端人才的科技移民，“十五五”上也明确点到了。包括资本要素，现在可能很多都是国有资本平台去做股权去支持的重大新兴项目。还有很重要的是我们提供制度要素，强化创新企业主体地位，在于重大科技突破上可以有超常规、非常规政策支持。

　　我觉得这三个划段，不同的产业找到自己的定位是非常清楚的，而且它还是动态的、全生命的，有可能新能源汽车在20年前算不算未来产业？我觉得算。现在，可能5年前都还算新兴未有优势，现在就是新兴有优势，再过10年有没有可能是传统产业？它会在这三个分段当中，它的生命周期也会是动态的，这是我回答您这个问题的理解。

　　厉克奥博（主持人）：谢谢张所长，为我们非常细致地梳理了未来各种产业的方向，这既是中国经济新的动力，同时作为投资者，也是我们要重点去关注和研究的方向。

　　接下来想请教来自于粤开证券的罗院长，罗院长长期关注财政税收的领域，现在我自己观察，我们地方政府的财政支出可能是最重要的拖累中国经济下行的一个重要原因。因为原来正常年份，地方政府的财政支出大概会占到GDP的41%，我们的计算，通过地方政府的手把这个钱花出去，这几年一方面它的收入减少，另外一方面它有很强的压力要还债，要把资金还给金融体系。所以现在金融体系钱很多，实体经济钱很少，这块您怎么解读?

　　罗志恒：感谢厉克。

　　当前中国经济的运行仍然是两条核心主线，就是房地产和地方政府债务，这两个主线一直影响着今年下半年和明年的经济，而且这两个问题又是相互交织在一起的。怎么去理解？

　　房地产从2021年至今处于持续调整中，导致房地产相关税收和土地出让收入的减少，于是地方政府可支配财力减少，因此地方政府发展经济的能力和积极性相对受到较大影响。在中国当前财税体制之下，地方政府支出占比达到86%、中央只有14%，意味着地方政府居于非常重要的角色，宏观政策要通过地方政府落地实施。如果地方政府能力和积极性不足，政策就会打折扣，因此要高度关注地方政府。这个时候我们就要讨论一个问题，就是推动中国经济发展的三大微观主体（地方政府、居民和企业）之间的关系。分析中国宏观经济的范式有必要从三驾马车转换到三大微观主体，三驾马车只是结果，三大微观主体才是最基本的动因。从推动中国经济发展的三大微观主体（地方政府、居民和企业）之间的关系看，如果经济处在正常的市场经济运行中，政府应该居于幕后，而企业和居民往前走，分别搞投资和消费；但是当经济处于下行周期要采取逆周期调节的时候，地方政府的角色就居于主导地位。如果地方政府能力不足，那么它对企业就可能产生拖欠账款和远洋捕捞等破坏营商环境的行为，企业就难有积极性扩大投资；如果地方能力不够，那么它为居民提供基本医疗教育养老等基本公共服务的能力就不够，居民的后顾之忧就难以得到缓解，消费就难得到提振。所以在这三个微观主体里，现在最核心的就是解决地方政府发展经济、提供公共服务的能力和积极性的问题。积极财政的前门开得很积极，也很有成效，但是房地产持续调整导致的地方政府收入缺口更要引起高度关注。财政政策的扩张程度要足以抵消化债占用的资源、土地出让缺口和城投债收紧的缺口。

　　因此，首先需要弥补地方政府收入缺口问题，而这是由房地产周期调整导致的，不是地方政府行为不规范导致的。

　　厉克奥博（主持人）：这个恢复怎么恢复？有什么样的方式，比如中央政府用国债来置换，还是通过什么样的方式？

　　罗志恒：这个我觉得有两种方式：

　　一是可以由中央政府加大对地方政府的转移支付或者提高地方政府的债务限额来弥补，前者意味着由中央政府增发国债来弥补房地产周期下行导致的财力缺口，后者意味着给予地方政府更大的举债额度来弥补，账还是记在地方上，核心是解决现金流的问题，让地方动起来。2021年，我们的土地出让收入是8.7万亿，去年我们的土地出让收入是4.9万亿，4年时间，土地出让收入较高点已经下降了4-5万亿；而今年大约是3万亿多一些的规模，因此与2021年的高点比可能下降了5万亿，这对于地方政府的影响是很大的。我们的财政政策可能就需要考虑到这样的缺口。

　　二是关于存量债务的化解方式，未来可以考虑进一步优化，让国债来置换一部分隐性债务，债务结构的优化既要在每年的增量上做文章，也要优化存量债务。目前化债的方式主要是以专项债的方式置换，这里存在两个假设条件，一个是假定所有的隐性债务都投向了有一定收益的项目，所以用专项债置换，还有一个是假定所有的隐性债务都投向了地方项目或者由地方原因而产生的，但是这两个假设可能不一定成立。比如，有部分债务的产生是源自央地关系划分不合理，地方政府承担了中央的事权和支出责任，这部分债务是可以由国债置换的，当然这需要通过审计等手段分清楚。

　　厉克奥博（主持人）：您说的第一点，现在很多人呼吁成立住房银行，他们来为地方政府注资，把土地换过来。

　　我们腾讯新闻规定了三个环节，我们再从收入分配的视角继续讨论刚才的问题。我还是想问罗院长，您看我们要助力中国经济实现新的格局。所以我们下一步改革的时候，怎么能够把宏观政策的一致性和财政领域收入分配里面好的理念更好地结合起来，您有什么好办法？

　　罗志恒：这里面一个核心的问题，可能是理念的变化。

　　核心理念要把我们基于生产促进供给导向的经济制度和财税制度，转移到消费导向型的财税和经济制度。

　　当前中国经济存在供强需弱的问题，主要是因为目前诸多经济和财税制度建立在短缺经济和供给短缺的时代，但当前已从供给短缺进入到需求不足的阶段了，也就是既有制度体系不适配发展阶段了。供给短缺的时代，制度是供给导向的，抓革命、促生产，要勒紧裤腰带把生产搞上去，因为供给是经济的约束。当前经济的约束是需求，需求能上升1个百分点，经济增速就能上去1个百分点。因此，要把基于供给导向和生产促进的经济制度和财税制度，转移到消费导向型的财税和经济制度上。

　　比如财税制度，目前我国税收制度的主体是增值税，占比约40%，目前增值税遵循的是生产地的而非消费地的分享原则，意味着生产在哪里，税就交在哪里，很自然地方政府有招商引资的积极性，而对于促消费的动力不足。再比如，直接税的税收制度。要提振消费，那就是要缩小收入分配的差距，其中直接税是缩小收入差距很重要的方式。所谓的直接税，那就是基于流量的所得税以及基于存量的财产税，包括遗产税赠与税等。但是当前个人所得税只有1万亿多，占税收的比重太小，而且个税覆盖的群体太少，纳税的人群只有几千万，一个只有几千万人群纳税的税种是难以调节14亿多人口的收入分配；至于财产税，也很不充分，对于遗产税赠与税在九五计划的时候就提出来过，但是现在还没有进入讨论中。

　　再比如土地的歧视性定价制度，这里的“歧视性”是个中性词汇，我们的工业用地非常低廉，或者采取无偿划拨的方式。但是政府是要筹集收入来履行政府职能的，怎么办？通过低廉的工业用地来招商引资，于是来了投资、来了企业，来了进入企业就业的工人，于是就产生对住宅的需求，这时采取高昂的住宅用地，就把之前低廉的工业用地给弥补了。于是可以看到，工业用地是低廉的，对应的是优待资本，对应的是促进供给；高昂的住宅用地它对应的是抑制需求。

　　综上，我认为核心是要把基于生产促进和供给导向的经济制度和财税制度，转移到消费导向型的财税和经济制度。

　　厉克奥博（主持人）：谢谢罗院长，您指出了非常重要的一点，就是税收对于政府行为的激励导向是非常强的，现在我们的税收是激励政府变成一个生产型政府，所以产能过剩，各种问题出现了。

　　同时镜子的另外一面就是内需的不足，我想请教张所长，我们收入如果提高了，怎么能够更加有效地提高居民的消费倾向？您在预防性储蓄方面做了很多的研究，这块您有什么重要的发现？

　　张瑜：分两个层次来回答您这个问题。

　　第一个，从国际经验比较。第二个，从中国目前的现状。

　　国际经验比较，如果您说那个提升宏观消费率，因为我们有两个口径：一个是宏观消费率，居民消费占GDP的比重。第二个是狭义消费倾向，就是刚才您讲我们每个人赚100块钱花多少，这是微观概念。

　　从宏观中国消费率提升这个情况来看，国际经验的数据是非常客观的。按照OECD可比数据来看，我们目前主要的问题，我们把中国居民消费率拆分成三个比值，类似于财务的“杜邦三分法”是一样的。拆成三个指标的相乘，中国宏观消费率等于居民的消费倾向×一次分配×二次分配。然后这三个数我们把每一个国家都拆完去做国际比较，去跟所有国家在咱们1.4万美元上下人均GDP的水平去做同等梯队比较。国际经验来看，我们的一次分配虽然比发达国家现在要低一些，但是如果跟他们当年比，我们差不太多，主要缺口在于两个：第一个是居民消费倾向，狭义消费倾向是低的；第二个是我们二次分配是较低的，这是两个核心问题。

　　从分类来看。我们到底哪些宏观消费上比海外经验上要低？我们看到非常有意思。第一点，也是跟韩国、日本、美国，在他们当年人均GDP的水平做同时期的比较，差不多的是住房和医疗，低一些的是娱乐、出行和通信。

　　所以从经验来看，消费倾向，我觉得跟收入预期当然相关，跟存量的冲击也有关，我觉得是两个因素共同的结果。

　　厉克奥博（主持人）：谢谢张所长，张所长点到一个特别重要的问题，就是我们的政策可能还得加力。接下来想请问明明首席，是不是解决居民消费力上升的一个重要途径就是“投资于人”？就是我们今天可能讲“投资于人”不单单是搞福利建设，而更多是我们投资人力资本，我们给他们更好的教育，未来他们在职业发展上能够有更高的生产率。同时我们还有大批的农民工，这部分农民工，就是不在我们的城市化率里面，没有户籍，但是长期生活在城市，这部分人给他们基本的、均等化的公共服务，可能是不是未来提升居民消费率的一个重要方式？

　　明明：对，首先我很同意您的观点，包括前面的老师也讲到从“投资于物”和“投资于人”是我们整个宏观政策方法论的变化。

　　从我的角度，我们讲一些具体政策来看，我觉得未来有很多的期待和期望。比如前面提到消费相关的政策，过去几年可能更多是针对一些耐用品消费的补贴政策，比如汽车、家电。但是总体来看耐用品它的消费补贴总是会有一个透支的效应，因为这种大件耐用品你不可能每年都买，也不可能每天都买。汽车我可能一年两年买一个，家电我也不会说隔三岔五就去换。那未来怎么去扩展政策？是不是我们可以跟“投资于人”相结合？特别是今年中央出台了很多关于补贴消费和服务业的政策文件。是不是我们可以把这些政策扩展到对于服务业的投资上？

　　举个例子，最近一两年我们发了一些消费券，包括那些观影券，包括各种各样跟服务消费相关的补贴政策，有没有可能跟我们过去做的耐用品订单的补贴政策相比它的频率会更高，效果会更好，而且也更加贴近“投资于人”的政策方向。

　　第二个，我们都在讨论中国基础设施的建设投资。过去我们有“老三样”，机场、高铁、高速公路。但是随着“老三样”逐步供给上来，我们现在提了“新三样”，再往上一步，是不是可以结合“投资于人”，包括服务业的投资，做跟我们每个人的，就像您刚才提到的每个人的能力提升和个人体感的基础设施的投资？比如我们建一些运动场馆，建一些图书馆，包括医院和配套的设施。它虽然是个基础设施投资，但是它最终使用人都是每个个体，提升每一个个体的体感。比如我去图书馆可以提高自己的知识水平，我去运动场所可以提高自己的身体状态，包括养老、医疗和健康这些，都可以对每个人起到提升作用。

　　最后一点，刚才您提到的农民工，还有一个重点值得关注的就是大学生，那就是就业政策。我觉得就业政策本身就是“投资于人”，怎么实现就业政策和“投资于人”的结合？我觉得就要创造更多的就业岗位。当然从经济总体来说，它可能是一个总需求的问题。就像我第一部分讲的你整个需求提升了，我的消费投资提升了，自然你的就业岗位就多了，这肯定是应有之义。从另外一个方面，我们也需要创设一些更加新兴的就业岗位。比如今天我们参加腾讯这个会，我觉得很多新的年轻人，跟过去的就业岗位不一样，新经济、流量经济、自媒体，可能也是一种就业方式，我们如何去规范，包括更好地去促进这些就业岗位的发展，去吸纳更多的劳动力就业是很重要的。刚才您也提到农民工的问题，我觉得这更多是一个社会保障和公共服务提升的问题，如何让他们在城市生活中可以解决他们的后顾之忧，这个我觉得对他们来说是一个更重要的解决他们需求的问题。

　　厉克奥博（主持人）：谢谢明首席。我追问一下您，刚才提到一个很有意思的一点，我们的补贴消费就爱补贴耐用品，我们不爱补贴服务消费。这背后是什么道理？是不是有可能像罗首席刚才说的？因为补贴耐用品本质上还是补贴生产，它通过补贴手机，通过增值税，这个税又能回来一部分。通过补贴咱们去打球，这个税中央收不上来，是这种可能吗？

　　明明：这个也不排除，我自己的思考，也不一定对。我觉得也跟政策效率有关系，毕竟我们现在讨论政策，政策肯定也有一个成本和收益，包括效率的匹配。我们肯定希望花小钱办大事，把这个钱花在更有效果的地方。像耐用品和大件，它的单位价值比较高，而且我补贴下去，你不管从计算的角度，还是它的乘数效应来看，就是比较容易去计算，比如买一辆汽车补贴你多少钱，两万块钱，可能最后撬动了整个汽车销量可以乘上10倍或者十几倍，这个效果是比较容易估算的。

　　但是就像您刚才说的，我们如果补贴大家去打场球，去吃一顿饭，可能这个确实单价太低了，我们再去估算它的效果和乘数的时候，确实有点不太好去算，这也是未来我们需要去改进的地方，在新的时代、新的政策环境下，可能我们的政策设计会更加科学或者更加精细，怎么去补贴消费，去“投资于人”，我觉得这也是一个主要的方向。

　　厉克奥博（主持人）：谢谢明首席，就是结合我们今天科技的主题，科技未来应该帮助政策制定者更好地计算政策的效果，同时各种补贴的方式也可以更科技化。

　　接下来回到大家最关心的话题，就是中国的资产未来的表现是什么样的？首先还是请教张所长，您认为未来5-10年，中国资产在国际社会上会是一个什么样的位置？因为前些年大家很排斥中国资产，美股里面只要沾了中国概念的都要跌。今年好像形势有变化，甚至很多从来不看中国的基金已经开始被动地配置中国资产，您认为未来的趋势是怎么样的？

　　张瑜：我对整个中国资本市场的未来还是非常有信心的。我觉得在2018年-2024年之间，虽然中间我们偶然也有牛市，比如我们有2019年年初的牛市，我们也有2020-2021年的牛市，但是在大多数非牛市时间，整个社会层面上，包括外资，还是对中国现代化的路径有一些不清晰的探讨，就是有怀疑、有质疑。我觉得背后深层次是在全球所有经济国家在做新旧经济转型的时候，如果以“新旧二分法”作为视角来看，什么情况让人担心？当然是旧经济的转型势不可挡，因为它跟老龄化，跟工业化有关系，然后新经济又上不去，这不就是时间拖长了，就很容易陷入中等收入陷阱吗？

　　我觉得2025年就是这个事情转变的元年，我们看到DeepSeek、机器人在整个新一轮科研产业的站位，我们是不输的，身位非常靠前，从原来的跟跑，现在叫并跑，未来叫领跑，已经有个别领域我们是领跑身份了，包括还有很多经济和科技上的实力都已经彰显出来了。

　　这个点上我觉得就是对应到你从过去其实是有所谓现代化和中长期前景的担忧造成的折价。我觉得现在就是往平价上去走，未来现代化成功了，我认为中国一定会具备国力溢价。这是一个简单的看法。

　　厉克奥博（主持人）：谢谢张所长，简单总结，中国目前在您的眼里是价值的洼地，所以国际资产上因为认清了中国未来增长的路径了，所以他们要回归。同时追问您，有可能他们自己出问题，比如美元、美债，他们可能自己出问题。

　　张瑜：其实中国今年的牛市，2025年我们的市场表现不错的，今年市场当中，几乎不管是港股还是A股，几乎没有什么太大的外资助力的，外资进来不多的。

　　这是我历来一直在跟大家讲的一个观点，今天非常想分享给各位，就是通过欧洲和日本的经验非常清楚，一个大的国家，出现了比较大的一次去杠杆危机之后，做后时代的处理。你要处理这个危机去杠杆的时候，不要指望外资先给你买起来，一定是自己人先信才可以，“自助者天助”，日本跟欧洲有非常大的区别，为什么日本人在1990年之后也是转型，也是零利率，为什么股票是熊市，债券是牛市？为什么欧洲2012年欧债危机之后崩了，它那个5年是股债双牛，权益是牛市，同为低利率，原因就是欧洲在那5年当中，欧洲自己的企业、欧洲老百姓不卖股票，外资再买一买，起来了。日本人是在长达10年多时间当中，外资其实一直在买，日本自己的企业和居民一直在卖。

　　所以“自助者天助”，自己人信不信，就回到刚刚几位重磅专家讲的这个预期真的很重要，所以我一直说你不要指望去年、前年资本市场不好，大家老说什么时候外资来我就看多，不是这个逻辑的，一定是自己人先看多，自己人先信，我们先把逻辑理顺了，你有信心了，外资只能过来给你做锦上添花，从来没有一个国家的经济转型是靠老外去做雪中送炭的，这个我觉得就是国力的很重要的底层逻辑。

　　厉克奥博（主持人）：太好了，谢谢张所长，给我们巨大的信心，拿稳了自己手里的股票，未来我们有望剪一次外资的羊毛。

　　接下来请问明明首席，从您的角度，我们中国投资者应该怎么把握这一次历史上非常罕见的慢牛的态势？您认为我们未来应该怎么把握机会，时间有多久？

　　明明：对，最后一点很重要，我觉得要慢还要长，慢牛+长牛。所以我觉得这个来源于几个方面：

　　第一个，跟我们整个经济发展，特别是科技创新是有关系的。我们看到2008年之后，有很多国家的股市上涨，主要都是由科技股和创新所推动的。从去年以来，我们这一波市场的上涨，它的核心动力也是科技创新，我觉得我们已经步入这个轨道了。

　　第二个方面，更重要来自于资本市场的改革。因为我们知道过去资本市场融资功能会更强，投资功能会偏弱。我们可能解决了很多公司上市的问题，有很多上市公司得到融资、得到发展。但是投资者在这个过程中没有很好的体验，所以其实我觉得过去两年发生一个最重要的变化，就是我们更加强调资本市场的投资功能，其实我觉得再稍微跳到前面的一个问题，我们前面讲了很多消费和收入相关，其实消费和收入里面很重要一点，就是提到了要增加居民的财产性收入。

　　另外一个很关键的来自于资本市场，怎么提升居民来自于资本市场财富的回报？我觉得我们要建立一个对投资更友好的资本市场。所以我觉得从过去两年，我们从监管的角度来看，我们看到了很多的政策进步和政策的举动，比如我们去加强上市公司的监管，要求上市公司的分红，包括做长期资本、耐心资本，包括各种对于投资人保护政策的落地，包括市场平准基金的建立。我觉得这一系列政策工具的组合拳，实际上给我们提供了一个更加良性循环的资本市场。所以我觉得大家都想去分享中国经济，包括企业创新的成果，这里面很重要的传导路径，就是要有一个高效的资本市场。

　　所以，怎么去把握未来的收益？我觉得我们要去更加积极地拥抱资本市场。而且从另外一个角度来说，我们也面临一个低利率的时代，我们看到今年一个很重要的特点，就是居民的储蓄在逐步向权益资产在搬家，比如前一阵很多高利率的产品到期之后，现在这个产品利率就比较低了，从资本市场角度来看，不管是科技股还是红利股，它都能够提供。比如说科技股更多靠估值，红利股也可以提供一个利股息的收入，实际上它比我们单纯去依靠存款和理财的回报是要更高的。

　　所以我觉得总结起来是这两方面，除了刚才讲的经济和科技进步之外。另外两个：一个就是资本市场的改革。第二个是在低利率时代居民财富的再配置。

　　厉克奥博（主持人）：快问快答。所以您认为2026年的资本市场是值得期待的？是不是？

　　明明：那当然。

　　厉克奥博（主持人）：那您更倾向于投资您刚才说的股息率、分红率比较高的，还是投资于科技？或者是一个什么样的比例，不代表机构，就是个人建议。

　　明明：从个人角度来说可能会更积极一些，会更多投向科技。但是对于风险偏好更适中的客群来说，我可能可以均衡投资。对于一些风险偏好更低的，比如是一些老年人，做储蓄替代，我觉得可以更多投到这种红利。

　　厉克奥博（主持人）：太好了，从您个人角度来说您不认为有AI泡沫？

　　明明：我觉得现在讨论AI泡沫似乎有点儿太早。

　　厉克奥博（主持人）：谢谢明首席，非常重要的信息。

　　最后的时间想留给罗院长，资本市场前所未有成为我们非常有共识性、确定性的增长了，可能大家最大的焦虑就是房地产，未来10年，您认为中国房地产市场如何走？就是今天我们因为房价很焦虑的这批年轻人，您怎么安抚他们的心态？

　　罗志恒：第一，我赞同前面两位首席所谈到的，中国资本市场的明天是非常美好的，这是由于中国经济的结构转型和资本市场制度的完善所导致的必然结果。我们可以看到中国经济动能新旧转换的一个重要标志，就是今年9月份左右，资本市场上的科技电子板块第一次超过了传统的银行板块，成为流通市值第一大板块。某种意义上，资本市场的结构变化反映出了中国经济结构的转型升级。

　　第二，这一波牛市持续已经一年多，可以称之为“科技重估牛”，核心原因是三个：第一个是，科技创新和产业创新的突破既提高了投资者的风险偏好，又为投资者提供了优质标的，科技蓬勃发展产生了一系列优质上市公司，买股票买的就是上市公司；第二个，资本市场制度的完善，证监会实施一系列打击欺诈、保护投资者、强制分红、推动投融资综合改革的举动，市场生态得到了净化，投资者投资的动力更足，让微观层面上市公司的变化能够反映到股价；第三个，中长期资金加速入市，提供了流动性支持。这三个因素没有明显变化，大概率继续推动市场延续当前态势。我觉得明年资本市场还是一个春天。当然，阶段性调整也很正常，调整是下一轮上涨的机会。

　　回到您的房地产市场未来会怎么样的问题？我觉得有两个关键词：

　　第一个关键词是机会。第二个关键词是分化。

　　虽然房地产从2021年调整到现在已经调整了四五年时间，但是我觉得未来还是有机会的，居民对房地产还存在需求的，不必过于悲观，主要在于四个方面：

　　第一，中国的城镇化率现在是67%，如果按照达到80%这样的水平，我们还有10个百分点的空间。还是有人要进城的，进城的有些人还是没有房的。

　　第二，人均居住面积的提高形成增量需求。随着生活水平的提高，居民现在要住好房子，要住层高3米、面积更大的科技、智慧、绿色、舒适的好房子，因此人均居住面积提高也是增量需求。

　　第三，家庭小型化，以前是五代同堂，四代同堂，现在家庭小型化了，这意味着同样的人口需要的住房套数在增加，这是家庭小型化。

　　第四，老旧小区拆改需求。一线城市还有诸多老旧小区，基础设施相对较差，俗称“老破小”，这些有很强的拆改需求，都是未来的需求。

　　所以从中长期来看，对中国房地产不要过于悲观。

　　第二个关键词是分化。未来房地产行业还有空间，但并不代表中国所有城市、所有区域都有较强的保值性，对于人口持续流入、有产业支持的区域以及好地段、好户型的房子，会有保值增值性；对于人口持续流出的一些区域，有些房子恐怕连居住属性都不具备，这就是分化。

　　所以我觉得一个是还有机会，第二个是有分化的。

　　厉克奥博（主持人）：您刚才分类里，这些您看好的人口流入区域，您认为这一轮房地产调整什么时候见底？

　　罗志恒：这个问题比较尖锐，我觉得在我们一系列政策力度进一步加大的基础上，我觉得未来可能能够看到。

　　我讲一个国际上的经验，国际上我们研究了17个国家和地区的经验，我们看到房地产调整的下行期基本是5年左右的时间，盘整的时候可能是2-3年，以及恢复期可能要4年左右，总体大约是10年多的时间。但是如‘好学生’像美国，政策力度足够大，它恢复得很快；如‘差学生’像日本，过了30年也只是东京恢复到了当年的水平。

　　所以房地产的恢复取决于接下来进一步的政策，“十五五”规划擘画了美好的蓝图，我觉得只要我们的政策落地之后，我相信很快能够触底反弹，止跌回稳能够取得成效。

　　厉克奥博（主持人）：谢谢罗院长，未来可期。房地产您客观描述，其他的国别历史数据，我们熬过了最难的时候，最难的时候过去了。同时我们的资本市场前所未有的得到了来自于所有不同机构的，最重要的经济学学者的共识，2026年会给我们投资者一个理想的

　　在此也特别感谢腾讯新闻，我们本场的圆桌对话到此结束，谢谢大家！

​（据《新派网》）

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